东航引资为公司还是为高管

　　今年1月8日，一直备受中国资本市场关注的东新恋终于有了结果：虽历经坎坷但终告破局。东方航空股东大会表决结果显示，超过九成A股股东以及七成H股股东反对公司出售24%股权给新加坡航空和淡马锡控股。

　　上周一，中航与东新恋的东方航空正式公布了中国航空（集团）有限公司提交的方案，建议由中航有限或其代表的有关方与东航集团以每股不低于5港元的价格，共同认购东方航空将发行的298485万股H股。

　　但东航高层基本上排斥这一方案。东航人士认为，5港元的定价依然低于东航H股的定价，那这算不算贱卖国有资产？

　　3.8港元低于5港元这只是小学算术问题，但为什么东航执意要用3.8港元来联姻新航淡马锡却对中航有限的5港元方案看都不看一眼？围绕在这里面的是东航到底值多少钱，到底如何定价的问题？

　　腰杆不硬

　　东航这几年来在经营上出现亏损，没有一家公司愿意注资东航。

　　东航董秘罗祝平在本月8日的股东大会上曾经沉痛地说：东航这几年来在经营上出现亏损，在引进外资上一直很艰难。在东航和新航确定合作前，没有一家公司愿意注资东航。

　　根据东航去年三季报显示，截至2007年9月底东航主营收入为321.218亿元，净利润为10.34亿元，前三季度扭亏为盈，预计全年将有所盈利。

　　虽然东航去年在财务报表上已经扭亏为盈。但现任民航总局局长李家祥在今年的全国民航工作会议上清醒地指出，航空公司盈利很大程度得益于人民币升值导致的汇兑收益增加和收取燃油附加费政策因素，减掉这两部分，民航企业仍然亏损。

　　分析人士指出，东航除了去年账面较为好看外，近几年东航出现更多的是亏损。外因主要是2002年前后以行政指令为主导的三大航空集团合并重组，地方航空公司的加入给东航带来近90亿元的沉重债务，且油价不断攀升，国内外航空业竞争日益激烈。而内因上是东航内部管理的混乱。从1997年6月至今，九年时间内，在上海、香港及纽约三地上市的东航已更换四任董事长、六任总经理。李丰华04年上任，是任职时间最长的董事长。

　　一市场人士指出，管理层如此频繁更替，东航也很难拿出稳定发展的长远战略。而06年东航旗下控股70%的中货行曝出5名高管受贿丑闻，爆出10名东航机长集体辞职事件这些都足以看出东航内部治理的不严。内外因素使得东航连年亏损，去年4月航空业年报披露东航2006年爆出巨亏27.8亿元，而同期其他两家航空公司国航盈利31.9亿元，南航盈利1.18亿元。东航的负债率高达93.72%，净资产额只相当于南航的1/3，国航的1/10。

　　正是在这种情况下东新合作开始揭开面纱。东航一位董事对记者说：早在两三年前东航就开始谋求跟新加坡航空合作，人家也愿意跟我们谈。但在东航最困难的时候，人家开的价就不会那么高了。

　　去年5月22日东新航双双停牌公布即将重组协议。当时东航H股股价为3.73港元，A股股价为9.60元。5月28日，东航公布新航将入股东航19.99%的股份，每股作价3.88元。9月最后双方敲定增发价格为3.8港元，其向东航集团、新加坡航空公司和新加坡淡马锡公司将分别增发11.00亿股、6.49亿股、12.35亿股H股，共计发行29.85亿股H股，募集资金113亿港元。

　　议价太低

　　东航在跟新航签订协议价时没有把未来因素考虑进去。东航估算，新航、淡马锡资金注入后，将使东航负债率从95.0%降至80.2%.总资产达712.2亿元人民币，较注资前提升18.4%，净资产升至141.3亿元人民币，较注资前提升365.4%，并使得东航在净资产方面超过了南航。如果按照东航当时的价格计算，每股3.88元的价格也不算贱卖国有资产。但中央财经大学证券研究所所长贺强认为东航在跟新航签订协议价时没有把未来因素考虑进去。

　　国泰君安的一篇报告认为，未来几年中国将处于人民币升值和通货膨胀两大背景下，而航空业将从这两大因素中受益。一方面，航空业收入端绝大多数处于国内通胀环境中，价格传导机制导致收入不断上涨；另一方面，其成本端绝大部分处在国外价格下滑环境中，航空公司最主要的负债是购买和租赁飞机资产的负债，这些大多是以美元结算，在国际市场购买航油、航材等成本也是以美元计算，人民币升值将导致成本不断下降，公司的外债还本付息压力骤然减轻，获得汇兑收益，直接大幅降低运营成本，从而提升业绩。

　　东航作为国内三大航空公司之一，位于我国最大经济、贸易、金融中心上海。业内预测上海地区航空业将可能成为全球最高增长的市场。东航在上海无形的航空权更是成为了众多同业者觊觎的目标。

　　贺强认为，定向增发的股价仅仅按净资产的价格来算，没有考虑到品牌、网络、渠道、未来升值甚至垄断的溢价，这显然难以服众。没有考虑的因素哪样拎出来都比3.8港元要高。外资航空国泰经过十几年努力也只得到每周飞上海3次的航空权。新航要进来更多的是看中这块大肥肉。

　　而东航一直强调3.8港元不仅能给东航带来新资金，而且也换来了新航先进的服务经验和水准这些巨大无形资产。一位基金经理告诉记者，服务经验所带来的效应其实也是可以通过一些金融数学量化计算出来的。尽管这些比较虚但事实上还是能保守地计算出来。而东航一直把虚的东西当作引进新航的最大理由很难说服中小股东。而更令基金经理不解的是东航定向增发的股价是按净资产计算，众所周知航空业是高负债行业，净资产其实很少，如果按净资产作价，价格即使高出净资产几倍也不足为奇。

　　一个从事股权投资的私募经理告诉记者，一般他们投资一个企业也会参考市盈率、市净率，但是更多的是从经济环境出发看待行业的发展。我们会从10年经济环境分析这个行业值不值得投资，如果它是受益于经济的增长的企业，即使目前他们的财务报表并不好看，我们也会给予一定的价格评估。该私募说，东航现在的增发价如果考虑未来发展因素肯定是低估的。

　　比较中航有限的方案，尽管东航内部对其挑三拣四，但其开出的价格吸引了更多投资者的目光。中航有限称不低于5港元的价格收购东航将发行的近30亿股的H股，而1月27日东航港股午盘收盘价为5.73元。比较来看，中航有限给出的价格还是接近东航市价。持有该股的一名基金经理称，竞购的局面将给东航带来更多的利益，中小股东更倾向于高价方案。

　　一些投资者疑虑，中航和东航都是国资委属下企业，中航即使能入股东航也不过是左手倒右手。该基金经理称，关键是看能否盘活这笔资金，给东航带来新转机。价高者得，是市场规律。其实我们并不是很关心东航跟其他航空公司的纠纷，更多的是看基本面和最后结果来判断其前景。该基金经理表示。

　　据中航测算，中航入股东航后，东航将获得不低于149亿港元现金；东航财务状况得到明显优化，资产负债率从入股前的94.3%降至入股后的77%以下；获得入股资金后，东航每年贷款利息费用节省7.76亿元人民币以上；业务合作将为双方每年带来超过约50亿元人民币的协同效应，收入增长约40亿元人民币，成本降低约10亿元人民币。