海航嬗变

6月30日，中国第四大航空企业海南航空股份有限公司公布了56亿元人民币现金注资方案。海南省政府注资15亿元人民币，索罗斯基金注资2500万美元——但他们都不是主角；真正的主角是海航管理层，他们的领袖正是现年53岁的陈峰，海航的创始人和董事长。 这家拥有13年历史的航空公司，自创建以来就掌控在管理层手中。主要体现管理层利益的海航集团有限公司（下称海航集团）自2000年后逐步走向前台。在此次规模空前的股权融资中，运筹多时的所有权安排借机更趋明晰，对“海航系”的控制权亦进一步夯实。 海南省政府此番出资15亿元之巨，但“并不谋求对海航股份的控股地位”。接近海南省政府的一位关键人士说。 索罗斯基金早在1995年就向创立之初的海航投入第一笔2500万美元，时隔11年之后再投2500万美元。“这些都属于长期财务投资，他们无意控制海航。”知情人如是说。 在至今仍由国有资本高度垄断的中国航空市场，由管理层控制、且在很大程度上归其所有的海航，可谓最为独特的一支舰队。现在，它希望走得更远。 更为宏大的舞台已经拉开帷幕，这次的主角将是全新的大新华航空集团。目前由上市公司海航股份绝对控股的新华航空、长安航空和山西航空，最终将与海航股份一起纳入“大新华”旗下，并谋求在境外整体上市。启用“新华”而非沿用“海航”之名来容纳这一版图，亦昭示了设计者的雄心。 为此运筹多年的海航管理层，在引资之初就已为各方投资人设计了退出渠道。“政府的权益可能委托给海航集团运营，今后也可能由他们回购。”知情人告诉《财经》记者。 如果一切遂愿，一家拥有近百架客机、总资产300亿元人民币的大型民营航空集团出现在中国航空市场上，已指日可待。 56亿元融资 海南省政府注资15亿元，为间接第一大股东，但无意接管控制权。在6月30日公布的融资方案中，全新的新华航空控股有限公司（下称新华控股）跃然纸上，以33亿元注资额占据海航股份定向募资的主要份额，并成为海航股份绝对控股股东。 新华控股早在两年前即已成立，为未来的“大新华”奠定基础平台。构建这一平台的第一步，是由海南省政府全资企业——海南省发展控股有限公司（下称海南发展）为新华控股注入最大的一笔资本金15亿元，决策时间是在2005年9月。 2005年12月，索罗斯基金旗下的Starstep Limited向新华控股注资2500万美元，折合人民币2.02亿元。Starstep是索罗斯基金新近注册于塞浦路斯的投资公司。同时，索罗斯基金还将所持American Aviation LDC（AAL）的全部股权转至Starstep名下。 AAL于1995年投资2500万美元认购海航1亿股新股，虽于1997年海航B股上市时获流通权，但一直未售。在此次重组前，AAL是持股海航14.8％的第一大股东。 但是，最引人关注的投资，来自主要由管理团队控制和持有的海航集团及其关联公司。海航集团原本是持股海航股份11.85％的第二大股东，此次与扬子江投资控股有限公司（下称扬子江控股）各自出资2.5亿元注资新华控股。来自多条渠道的消息证实，扬子江控股是海航集团的一致行动人。 组建新华控股的第二步，系海航集团再将所持海航股份11.85％股份、所持长安航空12.65％股份，总计折合3.38亿元增资新华控股；Starstep将所持AAL之100％股份折合3.73亿元，增资新华控股；原海航股份第三大股东——海南琪兴实业投资有限公司（下称琪兴实业）将所持海航股份6.83％的股份，折合1.72亿元注资新华控股。 琪兴实业最初为海航集团发起大股东，二者多年来形同一体。此次入股新华控股，实属海航集团整体部署。 接近海航管理层的知情人透露，新华控股原拟募集逾52.4亿股本，其中海航集团调集自身及关联企业现金、股权入资，持股30.5％；向境内外战略投资人各募集18.2亿元。然而最终，除海航集团依计划完成注资，境内战略投资仅获海南政府一家投入，境外募集更是远少于预期。 外界曾传闻美国泛美控股公司（Pan American Holdings）有意注资新华控股6000万到2亿美元，但泛美并未出现在最终股东名单之上。“与泛美的引资谈判现在还在进行中。”一位不愿透露姓名的海航高管对《财经》记者说，“如果获得泛美的注资，对新华控股来说将是锦上添花。” 由是，最终于2006年6月初获得商务部批复的新华控股，注册资本达30.86亿元；海南省政府持股48.61％，索罗斯基金持股18.64％，海航集团及两家一致行动人持有余下32.75％股份。当新华控股完成融资之后，海航股份的增资重组得以发轫。早在2005年7月，海航即获得中国证监会“特批”，可在股改前定向增发28亿股法人股。之后，海航上下一直在为私募而奔波，私募价格被定在每股2元。最终，新华控股认购其中16.5亿股，成为最大买家。 海航股份其余11.5亿新股，被定向发售给海口美兰国际机场有限公司（下称美兰有限）等五家投资人。其中，分别认购4.5亿股、1.5亿股的美兰有限和三亚凤凰国际机场有限公司（下称凤凰机场），均为海航集团及海航股份的控股公司。另外三家名声不彰的投资人——长江租赁有限公司、海南嘉信投资管理有限公司、海南泰衡实业有限公司，此次共认购海航新股5.5亿股，三家公司均为海航集团的关联公司。 通过增发，海航股份股本由7.3亿股急剧扩大至超过35亿股，新募56亿元现金。而在这笔巨资到位之前，多年来以突飞猛进著称的海航股份已是频遭资金困扰，近年更是临近危急关头。“十个锅，七个盖儿” 如果变成只有五个盖儿，就要出事了。 　海航股份前身为海南省航空公司，本由定向募集发起。其最初股本2.5亿元，海南政府持股仅占5.33％，内部职工股占20％，其余股份则由24家法人股东持有。 记者获知，部分法人股东与海航管理层关联颇深。例如此次增资入股新华控股的琪兴实业，即为海航最早的股东之一，实际控制人一直是海航管理层。这一发起形式，使得海航创立伊始就具有“非国有”的鲜明特色，企业家有机会在企业发展中扮演更为主动的角色。创建于1993年的海航股份，自创立至1999年A股上市期间，曾尝试各种直接、间接融资方式。 1995年11月，索罗斯基金以2500万美元认购海航股份1亿新股。曾有报道称，这笔注资，系陈峰“十上华尔街”打动索罗斯争取而来。传奇故事的背后，也反映了向来缺乏国有资本给养的海航早年创业之艰。 此时的海航股份，在股本融资之外还频频以发债、举贷获取急需的资金，以在国有巨头主掌的中国航空市场上求得生存发展。虽无“国有之身”，但海航股份一直得到财力并不充裕的海南省政府的政策支持，并获得当地四大国有商业银行的大笔信贷。此外，据闻海航股份还曾多次在境外成功发债，海航创办人陈峰亦有“资本高手”之名。 时至1997年，海航股份首次登陆国内资本市场，当年发行7100万股B股，筹集3373万美元；1999年再发2.05亿股A股，募集9.29亿元。这一年的海航，已是拥有66亿元总资产和32架飞机的中国第八大航空公司，但这仍远不足以填充陈峰和海航管理层的勃勃雄心。 　从2000年起，海航开始以惊人的速度扩张。也正是在这年7月，国家民航总局开始部署以国航、南航、东航三巨头为中心的战略重组。这一明显带有政府配置市场色彩的计划，令当时仍偏居海南一隅的海航备感焦虑。 要避免被三大巨头吞并，就必须抢先合并他人。2000年8月，海航股份迅速兼并海口美兰国际机场和位于西安的长安航空；2001年，再将基地位于北京的新华航空纳入麾下，成为持股51％的控股股东；同年，又出资重组山西航空，控股89％。 同样在2001年，以行政之手驱动的三大国有航空集团整合基本告竣：中国航空总公司联合了国航和西南航空，东方航空并吞了云南航空和西北航空，南方航空则兼并了北方航空公司和新疆航空。除上述民航总局直属航空公司合纵连横，国内大批省级航空公司也改弦易辙，被纳入三大航空集团囊中。 经过整合，三大国有垄断巨头占据了国内民航市场80％的份额。而并非民航总局“中央军”出身、甚至不是地方“国字号”的海航股份，以市场手段并购三家地方航空公司，最终在这场生死攸关的大变革中得以留存发展，被业界视为“异数”。 然而，即便获得了上述战果，海航依然在很大程度上被排斥在干线航空之外。以京、沪、穗等三大城市为纽结的干线航空市场，既是利润最为丰厚的市场，也是被三大集团高度垄断的领域。至今，海航依然以支线航空为主，而布点零散的支线市场需要更多的运力部署，这意味着对更多飞机的需求，以及更高昂的运营成本。 海航管理层当时在接受采访时表示，海航的目标，是做中国民航的第四条甚至第三条“腿”，航空集团的架构已然展开。 以不断购置飞机为特点的大举扩张既是求生之道，也给海航带来更大的资金压力。然而，从1999年发行A股至今，这家公司就再未获得从国内资本市场直接融资的机会。近年来，海航的资本负债率一直高达90％以上。2003年，受SARS所累，海航股份出现历史上首次亏损，当年报亏10亿余元；2005年，再次报亏2.16亿元。与经营亏损相伴的高负债率，已令海航股份资金链岌岌可危。 “我们形容这叫‘十个锅，七个盖儿’，只要运营不出问题，茶是不会凉的。但如果你变成只有五个盖儿，就要出事了。我们最关心的就是它的资金风险。”海南省政府一位官员对《财经》记者说。 这最终使得海南政府向海航股份注入规模空前的15亿元现金——几乎相当于这个中国最年轻省份一年财政收入的十分之一。政府股东角色 “新华控股还将由海航集团运作，海南发展的股权可以委托给海航集团管理” 《财经》记者获悉，海南省政府此次注资新华控股接近一半股权，但它将如同当年的索罗斯基金一样，可能选择把控制权交与以陈峰为首的海航管理层。 在此次注资前，除了在海航创立初期投入的1000万元资本金，海南省从未对这家航空公司增加投入，国有股份在海航股份长期维持着微弱的比例。体现管理层利益的海航集团于1998年初创立时，曾经有意拉政府入股。 当初，海南省政府作为海航股份发起人之一，持有1600万股，在海航股份1997年B股上市后，作为法人股由省财税厅持有。故海航集团筹备时，一度设计由财税厅将这部分股份折抵资本金入股海航集团，成为集团四大发起股东之一。但这一计划最终未果，政府对海航的资本介入，依旧止步上市公司法人股本身。 1999年海航股份登陆A股后，次年曾向原股东配送少许股份。海南政府对上市公司持股微升至1700余万股，在上市公司占比2.37％，此后多年未变。 随着海航体系向“大新华”集团的演变，海南省政府对海航的态度也有了新的转变。一方面，海航是海南省名列前茅的企业巨头，亦是上缴地税最多的企业，自创立至今已为海南省贡献了超过20亿元的税费。 同时，作为一个岛屿省份，航空公司对海南省扩大开放、加强交通有至关重要的意义。除了航空主业，海航多年来还不遗余力地进行相关产业扩张，包括酒店业、机场服务业和房地产业，对于以旅游为支柱产业的海南省贡献颇多。因此，海南省此次注资海航股份，首要前提就是要求将其总部留在本省，海航集团对此亦有承诺。另一方面，政府也意识到海航居高不下的资产负债率所蕴藏的巨大风险。海航多年来一直是海南省最大的贷款大户，未经证实的当地银行界传闻称，“海航系”整体贷款余额高达200亿元；其中既有大量的授信贷款，也包括海航关联企业间的交叉担保贷款，这都增加了信贷风险。 继2003年遭遇SARS之祸后，近年来全球航油价格上涨，进一步加剧了中国民航业的整体困境。在如此险恶的大环境下，海航除了以加速扩张求得生存，别无他途；而扩张，则进一步放大了资金危机。 中国银行海南分行一位信贷人员告诉《财经》记者，2005年，海航向中行的一笔上亿元贷款延迟数月才得以归还，“当时我们都很紧张。尽管后来还是还了，但毕竟增加了我们的不良率。”这位信贷人员表示，海南的多家银行都对海航有巨额放贷，“对这种大客户放贷，就是一旦进去根本无法收手”。 对于上世纪90年代中期以后接连遭受金融危机和房地产泡沫的海南省政府而言，过去数年间本省一批金融和房地产巨头倒闭的场景犹在眼前，此番已不愿冒失去海航的危险。“我们希望通过这次注资，有效地降低海航的负债率。”海南省政府一位官员说，“政府作为出资人，最关注的就是海航的风险控制。” 前后一年间，海南政府先后为注资数次召开高层会议。海南省国资委为此与国家开发银行海南分行商谈，以海南发展名义，向国开行申请软贷款15亿元，注资新华控股。“国开行也不是第一次和海航合作了，以前也给过贷款。”知情人说。由于政府沟通在先，国开行对这笔贷款的安全性较有信心，也想以此降低以往的贷款风险。 对于海航集团而言，政府注资的另一重功效，是鼓舞市场信心。在今年6月30日发布的增发收购报告书中，尤其突出了政府为间接第一大股东的事实。 虽然持股比重最大，海南政府并无意插手海航管理。官方说法称，政府不想以国有大股东的身份为大新华带来“国企弊病”。当然，历来强势的海航管理层亦不愿因为政府的投资，就此失去对海航乃至未来大新华航空集团的实际控制权。“新华控股还将由海航集团运作，海南发展的股权可以委托给海航集团管理。”接近政府投资公司海南发展的一位知情人说。他甚至还坦率地表示，“其实即便我们想插手航空公司管理，（海航集团）也不会让我们管理。”事实上，政府虽然是新华控股的第一大股东，但股权比例仍在50％以下，与海航集团、一致行动人以及索罗斯基金所持股权之和相比，仍有不如。整个注资重组结构设计之精心，可见一斑。 曲径通幽 无论是地方政府还是外资的进入，都不曾染指这家航空公司的控制权。在此次定向增发前，海航股份公众股比例超过50％，另外还有索罗斯基金持股14.8％为第一大股东。但是，海航股份的控制权，始终牢牢掌控在代表管理团队利益的海航集团手中。 事实上，创立13年来，海航在外界眼里一直是“陈峰的海航”。海航集团在海航股份成立五年之后的1998年方告成立。在其后的八年中，它逐步明晰了对于以上市公司海航股份为主的“海航系”的产权。这八年的路程远非一帆风顺，其间交织着漫长的等待和坚韧的努力。 集团公司注册伊始，原本欲设四名发起股东，分别是琪兴实业、海南祥云实业开发有限公司（下称祥云实业）、海南省财税厅及海南海航飞机维修公司（下称维修公司）。当时，这四家均为上市公司海航股份的股东，琪兴实业更是仅次于索罗斯的海航第二大股东。 海航集团注册资本设定为1.008亿元，上述四家股东原拟以其在海航股份的股份，折抵资本金入股。持股比例依次为47％、23％、16％和14％。 然而直到1999年末，其中两名股东——维修公司和海南省财税厅的股权出资仍未到位，其原因外界至今不明就里。2000年1月，上述两家股东最终退出集团公司，另两名股东琪兴实业、祥云实业转以足额现金出资，在集团公司持股70％和30％。 琪兴实业、祥云实业及维修公司身上均有海航管理层明显印记。在2000年下半年，祥云实业和维修公司将所持海航股份的股权悉数转予海航集团，就此从上市公司股东名单上消失。初具控股公司雏形的海航集团首次登上前台。同是在这一年，海航集团还受让了海航股份其余两名小股东的少量股份，持股比例达到7.31％，成为位居索罗斯基金和琪兴实业之后的第三大股东。 2004年，海航集团进一步加大了对于上市公司的控股权。当年，集团受让中国光大（集团）总公司所持海航股份全部法人股，持股增至11.85％，仅次于财务投资人索罗斯基金，跃居上市公司第二大股东。公司第三大股东，则仍为海航集团控制的琪兴实业。 这也是在最近的巨额定向增发前，海航股份长期不变的基本股权架构。至于从2000年到2004年的五年中，海航集团相继受让五家股东股权，实际代价几何？主事者从未对外公开。与对上市公司的增持同步，海航集团的股东也在发生变化。2001年，集团第二大股东祥云实业更名为海南交管控股有限公司（下称海南交管），仍旧持股30％；继而，第一大股东琪兴实业将所持40％股权转让海南交管，将另外30％股权转予广州缘通投资有限公司（不久即更名为广州建运投资有限公司，下称广州建运），从此退出集团公司。 公开资料显示，海航集团发起股东的这次股权转让，是以原价转让。海南交管和广州建运虽名似国企，其实是地道的民营企业，主要产权也归海航管理层所有。两名新股东对海航集团的持股，至今仍维持7∶3的比例。但在2003年曾按比例以现金增资，令海航股本增至5亿元之巨。 自2000年最终获得现金投资公开亮相以来，海航集团在一系列重大对外投资项目上屡屡与上市公司密切合作——或与海南航空偕同投资，或与后者彼此交换投资收益。在2000年并购美兰机场的扩张中，海航集团与海南航空共同出资，至今双方仍分持美兰机场30.2％和16.48％的股份； 2000年8月，海航集团再携海南航空共同重组长安航空。次年10月，集团将所持长安航空47％股权售予上市公司，作价3.55亿元；2001年2月，集团再与上市公司偕同购买新华航空公司60％股份，二者分持9％和51％的股份。之后，海航集团又将9％股份转售海南航空；2001年7月，海航集团通过控股的长安航空，又与海南航空一起并购山西航空93.75％股权。 在此次高达28亿股的定向增发完成后，海航集团及关联公司对上市公司的权益再度增加，却又在时隔六年后再度退居幕后，将全新的资本平台新华控股推向前台。 第一大民营航空愿景 或者转道香港上市，或者致力于提前获得流通权，是通向同一目标的两种道路。然而，“海航大戏”时下还仅仅是开幕。知情人透露，上市公司下一步将调动此次募集的巨额资金，用于收购旗下新华航空、长安航空、山西航空的剩余股东权益，将三家航空公司彻底纳入麾下，此举预计将耗资10亿元。“现在我们几家航空公司运营起来，成本确实很高。如果把他们并为一个大公司运作，就能够提高整体运营效益。”海航集团执行总裁李先华说。 继而，新成立的新华控股已有初步计划，考虑全额收购海南航空本身，使其退市。事实上，在此次规模浩大的定向增发完成后，公众股份所占海南航空总股本的比例，已从之前的50％强骤降至15％以下。全面收购这部分公众股，使海南航空“私有化”下市，已进入射程。 新华控股将整合夯实旗下以海航股份为核心的优质资产，并以中国新华航空集团公司的名义谋求在香港H股整体上市，“我们争取能在明年下半年将大新华集团推上香港股市。”李先华说。“外资将在‘大新华’赴港上市后，获得退出的渠道。”另一位不愿透露姓名的海航高管说。当然，这个庞大计划的执行，还有待一系列程序取得进展。 ——在未来可能的“私有化”启动之前，海南航空的新控股股东们尚需首先解决股份合法性问题。在定向增发完成后，非流通股整体比例将上升至82.64％，其中仅新华控股一家持股即达46.74％。依据《上市公司收购管理办法》，海南航空的新控股股东将承担要约收购义务。目前，新华控股正在向监管部门申请豁免要约义务。 　——7月7日，在停牌多日后复牌的海南航空公布了修订后的股改方案，决定对流通股东每10股送股3.3股，较之前方案的送2.8股有20％的上调。如果股改获得通过，新华控股所持海航股份在三年锁定期之后得以流通。其他多家新近入股的非流通股东也将在一至三年内获得流通权。 　——新华航空集团的一份筹备文件中特别指出，中国新华航空集团公司并不符合香港交易所有关上市公司必须有连续三年经营历史的必要条件，但却满足“市值达到40亿港元以上，收入在5亿港元以上无需三年营业记录”的豁免条件。 海航集团对此亦有准备。倘若香港上市计划受挫，则新华控股可能放弃全面收购海航股份的“私有化”方案，转而谋求在不远的将来获得A股流通权的可能性。海南政府持股，也可能在适当的时候由海航管理层收购。无论何种方式，“海航系”向“大新华航空”的演进，正指向成为中国民航史上第一大民营航空集团的目标。其核心企业海航股份，截至2005年末,总资产已超过300亿元，拥有95架飞机和近万名员工。 在海航之前，外界所知的航空公司“国退民进”之先例，是深圳航空。在2005年5月的那场国有股权拍卖中，两家民营企业以27.2亿元获得了这家航空公司65％的产权。相形之下，总资产不足50亿元的深圳航空与庞大的“大新华”集团显非同一重量级。同样自2005年起，民营航空公司也已在国内市场竞相崛起。他们以尚为微小的力量，在垄断丛生的市场中寻求发展的间隙。 如今排在海航之前的中国三大国有航空集团，已在过去数年间日益暴露出整合不力、经营受挫的弊病，并被批评家归咎于国有垄断的积弊。而2002年之后逐步向外资和民营资本放开的中国航空市场，其实已在萌生新的机会，也将酝酿出更多精彩的故事。

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